Si vous avez suivi, comme moi, le différend opposant Rockhopper à l’Italie, vous vous êtes peut-être demandé comment le demandeur avait réussi à tirer profit de cette procédure d’arbitrage. En 2022, l’entreprise a obtenu une sentence du CIRDI d’environ 190 millions d’euros, intérêts compris, à l’encontre de l’Italie, avant qu’elle ne soit annulée trois ans plus tard, en juin 2025. Rockhopper avait acquis l’investissement sous-jacent en rachetant Mediterranean Oil & Gas, la société à l’origine de la découverte du gisement d’Ombrina Mare, pour un montant de 29,3 millions de livres sterling en espèces et en actions en août 2014, soit environ un an et demi avant que l’Italie ne rétablisse son interdiction de forage au large de ses côtes et ne refuse la concession d’exploitation du gisement. Pourtant, les actionnaires n’avaient guère de raisons de s’inquiéter de cette annulation. Au moment où celle-ci est intervenue, l’entreprise avait déjà encaissé une somme substantielle, après avoir convenu de céder la valeur économique de la décision en décembre 2023 et reçu le premier versement connexe à la mi-2024.

Cette cession consistait en un contrat de participation financée conclu avec un fonds spécialisé gérant plus de 4 milliards USD, et dont l’identité n’a jamais été révélée. Le fonds s’est engagé à verser à Rockhopper une somme en un maximum de trois versements en échange d’une part de l’indemnisation finalement obtenue, tandis que Rockhopper conservait la propriété légale de cette indemnisation. Le premier versement consistait en un paiement initial de 45 millions d’euros, dont Rockhopper a conservé 19 millions après avoir remboursé le bailleur de fonds qui avait financé l’arbitrage initial et versé les primes de résultat dues à ses avocats. Un montant supplémentaire de 65 millions d’euros aurait suivi si la sentence avait été confirmée. Le paiement initial n’était pas remboursable, et le contrat garantissait à la société un montant minimum de 45 millions d’euros quelle que soit l’issue de la sentence ; ainsi, lorsque l’annulation demandée par l’Italie a été prononcée, la perte a été supportée par le fonds plutôt que par Rockhopper. L’entreprise a ensuite récupéré 31 millions d’euros supplémentaires au titre d’une police d’assurance annulation distincte.

La saga Rockhopper illustre une pratique qui s’est discrètement imposée comme une constante de l’arbitrage investisseur-État. Une sentence rendue à l’encontre d’un État est traitée comme un actif financier, ses risques sont transférés à un acquéreur professionnel, et la valeur revient à l’investisseur et parfois à l’acquéreur également, même lorsque la sentence est par la suite annulée ou infirmée. Cette pratique est connue sous le nom de « monétisation post-sentence ». Il est difficile de dire à quel point elle s’est généralisée, précisément parce que les accords sont conclus à huis clos, mais tout indique l’existence d’un marché en pleine expansion qui opère sans aucun contrôle, parallèlement aux autres facettes de la financiarisation du RDIE. Le présent article tente de cerner cette pratique et d’analyser les implications de son essor pour les États, et en fin de compte pour les contribuables, qui en assument la charge financière.

Présenter une sentence comme un actif financier

La monétisation post-sentence peut être définie comme l’opération par laquelle un demandeur ayant obtenu gain de cause cède tout ou partie de la valeur économique d’une sentence à un tiers financeur, en échange d’un paiement initial, généralement à un taux réduit. MM. Mascarenhas et Aitelaj décrivent ce mécanisme comme l’avance d’une partie de la valeur attendue d’une sentence existante ou à venir au demandeur, en échange d’une part de la somme finalement recouvrée. Les praticiens l’expriment plus simplement : il s’agit de monétiser une indemnisation en échange de liquidités immédiates. La transaction peut porter sur une partie ou sur la totalité de l’indemnisation. Elle prend parfois la forme d’une avance sur recouvrement qui maintient le créancier initial en place, comme ce fut le cas dans l’affaire Rockhopper, ou d’un rachat pur et simple dans lequel l’acheteur acquiert à la fois la propriété de l’indemnisation et la charge de son recouvrement.

Ce qui change, c’est la manière dont la sentence est traitée. Plutôt que de marquer la fin d’un différend, elle devient un actif financier, un droit à un paiement futur qui peut être évalué, actualisé et vendu (Davitti & Vargiu, 2023). Les bailleurs de fonds et les cabinets d’avocats considèrent désormais les sentences d’arbitrage en matière d’investissement comme une classe d’actifs distincte (Strain et al., 2024), s’inscrivant dans ce que M. Schultz décrit comme une marchandisation plus large de la justice par le biais de l’arbitrage. La transaction prend généralement la forme d’un accord de cession de sentence ou d’un accord de participation, élaboré sur la base d’outils que les bailleurs de fonds ont puisé dans le financement par emprunt, les fusions-acquisitions et le capital-investissement (Dupeyron & Laviani Mancinelli, 2022).

Trois distinctions essentielles

La monétisation post-sentence prête facilement à confusion avec trois pratiques voisines. L’affaire Rockhopper s’avère à nouveau utile ici, car elle impliquait simultanément plusieurs de ces pratiques.

La première est le financement par un tiers. Un bailleur de fonds tiers prend en charge les frais d’un recours avant même qu’une décision ne soit rendue et perçoit une part du produit, sans possibilité de recours, si la demande aboutit (Guven & Johnson, 2019). L’actif consiste en un pari sur une affaire qui n’a pas encore fait l’objet d’une décision. La monétisation intervient plus tard, une fois la responsabilité établie et le montant de l’indemnisation fixé, lorsque le risque résiduel porte sur l’annulation, la reconnaissance et le recouvrement plutôt que sur le fond de l’affaire (Mascarenhas & Aitelaj, 2025). Rockhopper illustre ces deux cas de figure. Un bailleur de fonds a financé l’arbitrage jusqu’à la sentence et a été remboursé grâce au versement initial, tandis qu’un deuxième bailleur de fonds a ensuite racheté la sentence une fois celle-ci rendue. Les mêmes sociétés proposent souvent ces deux « services », mais le calendrier, le risque et les enjeux stratégiques ne sont pas les mêmes.

La deuxième pratique concerne les honoraires conditionnels. Un avocat travaillant sur la base d’honoraires conditionnels perçoit une part du résultat, mais reste tenu, en vertu de ses obligations professionnelles, d’agir dans l’intérêt de son client (Guven & Johnson, 2019). L’acquéreur d’une sentence arbitrale n’a, quant à lui, aucune obligation comparable envers le vendeur. Il s’agit d’un investisseur indépendant qui poursuit son propre objectif de rendement.

La troisième pratique concerne l’exécution. L’exécution est la procédure juridique visant à contraindre un État réticent, ou plus généralement le débiteur d’une sentence, à payer, par la reconnaissance de la sentence et, si nécessaire, la saisie des biens de l’État. La monétisation consiste en la vente du droit au produit de cette procédure. Ces deux pratiques vont souvent de pair, puisque l’acheteur peut se charger lui-même de l’exécution ou s’en remettre au créancier initial pour la mener à bien, mais elles restent distinctes. Une sentence arbitrale peut changer de mains sur le plan économique tandis que le droit légal de la faire exécuter reste formellement entre les mains de l’investisseur initial, une distinction que le droit anglais a désormais consacrée, comme nous le verrons ci-dessous (Bada, 2026).

Pourquoi un marché secondaire a-t-il émergé ?

Le recouvrement d’une créance auprès d’un État est un processus lent, coûteux et incertain, ce qui rend la monétisation particulièrement attrayante. L’immunité souveraine en matière d’exécution place la plupart des actifs de l’État, parmi lesquels les réserves de la banque centrale et les biens diplomatiques et militaires, hors de portée de toute saisie, et les rares tentatives visant à lever cette protection aboutissent rarement. Le recouvrement peut prendre une décennie, voire plus, obligeant souvent un investisseur à retracer les actifs à travers plusieurs juridictions et à relancer des procédures judiciaires sur les mêmes questions dans chacune d’entre elles (Gaillard & Penushliski, 2020 ; St John et al., 2024). Un investisseur qui a déjà passé des années à obtenir une sentence peut se montrer peu enclin à consacrer encore plusieurs années à son exécution sans aucune garantie de paiement. La vente de la sentence à prix réduit permet de convertir un droit non liquide et contesté en liquidités, et de transférer le risque à un acquéreur spécialisé dans la prise en charge de ce type de risque (Mascarenhas & Aitelaj, 2025). Rockhopper a décrit sa propre transaction en ces termes précis, affirmant que la monétisation éliminait les coûts futurs, réduisait le risque lié à la décision et lui permettait de réinjecter des capitaux dans son cœur de métier, le tout sans avoir à attendre l’issue d’une procédure d’annulation et d’une bataille juridique contre l’Italie pour faire exécuter la décision.

Ce marché dépasse désormais largement le cadre des transactions isolées. Les sentences rendues à l’encontre de l’Argentine, par exemple, ont été acquises par des entités spécialisées : la sentence rendue dans l’affaire El Paso a ainsi été acquise par Gasa Investments et celle rendue dans l’affaire BG Group par Queen Avenue Investments (Strain et al., 2024). Ce commerce s’inscrit dans le cadre d’une financiarisation plus large de l’arbitrage en matière d’investissement, dans laquelle le financement des litiges est passé d’un service de niche à une classe d’actifs commercialisée auprès des fonds de pension et d’autres investisseurs institutionnels (Davitti & Vargiu, 2023).

Un angle mort aux enjeux publics

Malgré sa croissance, la monétisation post-sentence est restée en marge tant de la recherche universitaire que du cadre réglementaire. La recherche s’est développée de part et d’autre de ce sujet. Un ensemble de travaux porte sur le financement par des tiers, c’est-à-dire le financement des recours avant le prononcé de la décision, et sur les préoccupations que cela soulève (Davitti & Vargiu, 2023 ; Guven & Johnson, 2019). Un deuxième corpus, plus récent, se penche sur la phase post-sentence, et examine la conformité, le règlement et les négociations qui se poursuivent après le prononcé de la décision (Chernykh & Sattorova, 2025 ; St John et al., 2024 ; Strain et al., 2024). La monétisation post-sentence n’appartient à aucune de ces deux catégories. Elle intervient après la sentence, mais il s’agit d’une pratique de financement et de négociation plutôt que d’un événement lié à l’exécution de la sentence. Lorsque la doctrine et les tribunaux se penchent sur cette question, celle-ci tend à être restreinte et technique, puisqu’il s’agit de déterminer si un acquéreur peut se substituer au demandeur initial et faire exécuter la sentence en son propre nom. La Cour commerciale anglaise a répondu par la négative dans l’affaire OperaFund c. Espagne (2025), estimant que les sentences du CIRDI et du TCE ne peuvent être cédées et que seule une partie à l’arbitrage peut en demander la reconnaissance et l’exécution. Dans cette affaire, l’acquéreur, Blasket Renewable Investments, avait déjà obtenu gain de cause sur ce même point en 2025 devant la Cour fédérale d’Australie dans l’affaire Blasket c. Espagne, et les tribunaux des États-Unis autorisent les cessionnaires de sentences du CIRDI à les faire exécuter depuis l’affaire Blue Ridge c. Argentine de 2013. Les deux décisions de 2025 font l’objet d’un pourvoi (Bada, 2026). La question a refait surface dans l’affaire Devas c. Inde (2026), où les cessionnaires de deux sentences rendues à l’encontre de l’Inde avaient été associés à une procédure d’exécution en Angleterre selon des modalités renvoyant la question de la validité des cessions à une date ultérieure, avant que la Cour d’appel ne suspende l’exécution pour des motifs d’immunité souveraine en juin 2026. Il s’agit là de véritables enjeux pour les personnes chargées de structurer ces opérations. Ces enjeux sont différents de la question de savoir ce que le commerce des sentences implique pour l’intérêt général dans le cadre du RDIE. Cet intérêt est affecté d’au moins quatre manières.

La première concerne le règlement. Les motivations d’un financier ne sont pas celles de l’investisseur. Un investisseur initial peut être disposé à accepter un règlement en nature, par exemple la relance d’un projet, une licence révisée ou un ajustement réglementaire permettant la poursuite de l’investissement. Un acquéreur ayant payé comptant pour une sentence souhaite obtenir de l’argent en contrepartie et n’a guère de raisons d’accepter autre chose (Strain et al., 2024). La monétisation prenant effet après la sentence, alors que la marge de manœuvre de l’État est déjà restreinte, peut transformer un différend en une simple demande d’argent et empêcher des règlements qui auraient pu mieux servir l’intérêt général. Cette préoccupation est distincte du financement par des tiers, qui intervient à un stade antérieur.

La deuxième manière concerne les bénéficiaires des fonds publics. Le versement d’une indemnisation implique l’utilisation de fonds publics, et la monétisation peut faire parvenir ces fonds à des acteurs dont l’identité n’est jamais révélée. Des obligations de divulgation relatives au financement par des tiers ont été introduites progressivement, notamment dans le Règlement d’arbitrage du CIRDI de 2022, partant du principe que l’identité et le rôle d’un bailleur de fonds peuvent avoir une incidence sur l’intégrité d’une affaire. Toutefois, ces obligations portent principalement sur les bailleurs de fonds des recours en cours et ne s’appliquent pas clairement à un financier qui rachète une sentence une fois l’affaire close. Il en résulte que l’identité de la personne qui détient effectivement une sentence à l’encontre d’un État, et celle de la personne qui en tire profit, peuvent rester inconnues du public et, parfois, de l’État défendeur lui-même. L’acquéreur de la sentence Rockhopper n’a jamais été nommé. Un gouvernement peut avoir de bonnes raisons de savoir qui est finalement payé, que ce soit pour éviter de verser des fonds à une partie sanctionnée, à un rival stratégique ou à une personne politiquement exposée ; or, les vérifications relatives à la contrepartie et à la lutte contre le blanchiment d’argent qui accompagnent normalement une transaction importante impliquant des fonds publics n’ont pas d’équivalent lorsque l’acquéreur d’une sentence n’est pas tenu de s’identifier. Tout cela s’ajoute à un problème de transparence qui caractérise déjà la phase post-sentence, où les règlements et les transactions connexes restent souvent non divulgués et, comme le font remarquer Mmes Chernykh et Sattorova (2025), où l’on manque tout simplement de données claires sur le devenir des sentences.

La troisième manière concerne l’intensité de l’exécution. Un acquéreur qui a payé pour obtenir une sentence a toutes les raisons de tout mettre en œuvre pour la faire exécuter. Les acquéreurs professionnels apportent une grande expérience en matière d’exécution et sont prêts à poursuivre un État dans de nombreuses juridictions pendant de nombreuses années (Gaillard & Penushliski, 2020 ; Mascarenhas & Aitelaj, 2025). Il peut en résulter une pression soutenue sur les actifs de l’État et sur la marge de manœuvre politique dont il dispose, pression exercée par un créancier n’ayant aucun lien avec l’investissement initial. La dette souveraine offre un exemple édifiant. Des fonds « vautours » tels que NML Capital ont acheté des obligations argentines en défaut à un prix fortement réduit et ont poursuivi l’État devant les tribunaux de plusieurs continents pendant bien plus d’une décennie, obtenant à un moment donné la saisie d’un navire-école de la marine argentine dans un port ghanéen. Les acquéreurs de sentences arbitrales disposent d’un instrument qui se négocie bien plus facilement qu’une obligation, et il n’y a guère de raisons de s’attendre à ce qu’ils fassent preuve de plus de retenue.

La quatrième manière concerne la fragmentation. Étant donné qu’une cession peut être valable dans une juridiction et invalide dans une autre, une même sentence arbitrale peut être monétisée selon des conditions différentes selon le lieu où l’exécution est demandée (Bada, 2026). Les affaires OperaFund et Blasket illustrent clairement ce point, puisque le même acquéreur a obtenu gain de cause sur la question de la cession en Australie et a essuyé un revers à Londres au cours de la même année. Les acquéreurs tiennent compte de cette flexibilité dans leur évaluation et choisissent leur juridiction en conséquence, tandis que l’État se retrouve confronté à une seule sentence désormais détenue par un créancier mobile et bien coordonné.

Derrière tout cela se pose la question de savoir qui, en fin de compte, en paie le prix. Dans le cadre de l’arbitrage investisseur-État, ce sont les contribuables de l’État défendeur qui paient à la fois pour la défense contre les recours et pour l’exécution des sentences (Davitti & Vargiu, 2023 ; Guven & Johnson, 2019). La monétisation introduit un intermédiaire financier qui tire profit de la relation entre les deniers publics et l’investisseur initial, sans apporter quoi que ce soit au fond du différend sous-jacent. Le public paie le même montant, voire davantage, une fois que l’exécution est poussée jusqu’au bout (par exemple, le montant ou le taux d’intérêt applicable après la sentence), tandis qu’une nouvelle partie s’approprie une partie de la valeur. L’affaire Rockhopper en illustre la version la plus flagrante. L’Italie a réussi à faire annuler la sentence et, au vu des éléments de fond tels qu’ils se présentent, n’a donc rien à payer ; pourtant, l’investisseur avait déjà tiré des dizaines de millions d’euros de ce recours pendant la procédure. L’entreprise Rockhopper a depuis engagé une nouvelle procédure devant un nouveau tribunal du CIRDI ; ainsi, un État qui a passé près de trois ans à obtenir l’annulation se retrouve désormais confronté une seconde fois au même recours, introduit par un demandeur qui a déjà été indemnisé une fois.

Les limites doctrinales qui se dessinent actuellement ne permettront pas non plus de remédier à cette situation. Comme le souligne Mme Bada (2026), lorsque les tribunaux interdisent la cession ouverte, la transaction ne cesse pas pour autant : elle se déplace vers des structures de droit privé. Le créancier initial reste inscrit au dossier judiciaire en tant que partie désignée, tandis que les fonds et le contrôle sont transférés à l’acheteur par le biais de cessions de produit, de sûretés sur les recouvrements, de procurations et, dans certaines transactions, de l’acquisition de la société détentrice de l’indemnisation. Chacune de ces techniques rend l’identification de la véritable partie intéressée encore plus difficile. Si l’on souhaite mettre en lumière ce marché, la réponse devra venir des pouvoirs publics plutôt que des tribunaux.

Éléments de réflexion à l’intention des décideurs politiques

Le marché des recours contre les États est en pleine expansion et évolue en marge du programme de transparence et de responsabilité que les partisans de la réforme des traités d’investissement mènent depuis plus de deux décennies. Pour ceux qui œuvrent à la réforme des traités d’investissement, notamment les délégations au sein du Groupe de travail III de la CNUDCI, plusieurs points méritent d’être soulignés :

• Combler le déficit de transparence : les règles de divulgation élaborées pour le financement par des tiers devraient être étendues à la monétisation post-sentence, de sorte que l’existence d’une cession ou d’une monétisation, ainsi que l’identité de l’acquéreur en tant que partie réellement intéressée, soient portées à la connaissance de la juridiction chargée de l’exécution et, dans la mesure du possible, consignées dans le registre public.
• Intégrer le suivi des différends dans le programme de transparence : les règles de transparence de la CNUDCI reposent sur un principe simple : les différends impliquant des fonds publics doivent être accessibles au public. Quelles que soient les limites des instruments de transparence adoptés jusqu’à présent, ce principe s’applique avec la même force après le prononcé de la sentence, et il nécessite la mise en place de moyens permettant d’enregistrer l’identité des parties détenant une sentence à l’encontre d’un État (Chernykh & Sattorova, 2025).
• Recourir à l’élaboration de traités : le libellé d’un traité type pourrait imposer le consentement d’un État pour tout changement de contrepartie, restreindre la cession à des catégories définies d’acquéreurs, ou protéger la capacité d’un État à conclure un règlement à titre non pécuniaire, même après la monétisation d’une sentence.
• Constituer une base factuelle : les gouvernements ne peuvent pas réglementer ce qu’ils ne peuvent pas observer. Soutenir la collecte systématique de données sur les transactions relatives aux sentences, en s’appuyant sur les travaux empiriques déjà en cours concernant la conformité après l’adjudication (Strain et al., 2024), est une condition préalable à l’élaboration d’une politique robuste.
• Ne pas perdre de vue le déséquilibre global : toute réforme doit être évaluée à l’aune de sa capacité à servir l’objectif déclaré des traités d’investissement, à savoir la promotion d’investissements durables et mutuellement bénéfiques, ou à déterminer si elle ne fait que renforcer un marché de recours unilatéraux contre les États.

L’affaire Rockhopper ne sera probablement pas la dernière du genre. Alors que les sentences rendues à l’encontre des États continuent d’être achetées, vendues et reconditionnées, les décideurs politiques ont tout intérêt à mettre ce marché en lumière, en veillant à trouver un équilibre entre l’intérêt général et l’efficacité de ces transactions.

Auteur

Lukas Schaugg, conseiller politique II à l’IISD