Dans le cadre de l’arbitrage en matière d’investissement, l’une des méthodes les plus couramment utilisées pour évaluer l’indemnisation due à un demandeur qui obtient gain de cause est celle des flux de trésorerie actualisés, ou DCF d’après l’acronyme anglais. Cette méthode consiste à prendre les projections des flux de trésorerie disponibles futurs d’une entreprise et à les actualiser à un taux destiné à refléter à la fois le niveau de risque de l’entreprise et la valeur temporelle de l’argent, c’est-à-dire la valeur actuelle d’une somme qui sera perçue dans plusieurs années. Ces flux de trésorerie futurs n’ayant pas encore été générés, ils doivent être estimés. Pour certains actifs, cet exercice est simple : une obligation versant un coupon annuel fixe pendant 10 ans indique à l’évaluateur, de par son titre lui-même, le montant exact des flux de trésorerie disponibles futurs. Pour d’autres actifs, cela s’avère bien plus difficile. Par exemple, la valeur des actions de SpaceX dépend de flux de trésorerie disponibles futurs qui sont véritablement incertains, ce qui explique pourquoi cette valeur fluctue bien davantage que le cours d’une obligation émise par un État ou une entreprise bénéficiant d’une bonne notation. En d’autres termes, la qualité de la méthode DCF dépend entièrement des hypothèses sur lesquelles elle repose : plus les perspectives d’une entreprise sont favorables, plus sa valeur actuelle est élevée ; à l’inverse, plus les perspectives sont défavorables, plus cette valeur diminue.

Lorsque la méthode DCF est utilisée pour conclure un accord commercial, les parties négocient directement ces hypothèses. Le vendeur fait valoir que l’entreprise sera prospère ; l’acheteur estime que le vendeur fait preuve d’optimisme ; et la transaction aboutit, ou non, sur la base des conditions que les deux parties jugent acceptables. Dans l’arbitrage relatif aux investissements, la dynamique est contradictoire dans un sens différent : le demandeur fait appel à un expert en évaluation pour convaincre le tribunal que l’entreprise expropriée ou dont la valeur a été diminuée aurait prospéré, tandis que l’État défendeur fait appel à son propre expert pour convaincre le tribunal que l’entreprise était vouée à l’échec, quelle que soit la mesure contestée. Dans les différends touchant au secteur de l’énergie, et plus particulièrement aux combustibles fossiles, une hypothèse occupe de plus en plus le centre de ce débat : la transition énergétique elle-même. Lorsque les États sont confrontés à un investisseur du secteur des combustibles fossiles dans le cadre d’un différend, ils commencent à faire valoir, comme une évidence, que si un tribunal international utilise une méthode fondée sur les revenus pour déterminer l’indemnisation, il doit tenir compte de l’impact négatif de la transition énergétique sur cette entreprise.

Contexte de cet argument : les affaires relatives à l’abandon progressif des combustibles fossiles

Deux différends en cours ou récemment conclus dans le cadre du TCE illustrent cet argument sous sa forme la plus directe, car dans les deux cas, la mesure contestée est elle-même une loi visant l’abandon progressif du charbon. Aux Pays-Bas, RWE et Uniper ont intenté une action en justice contre la loi interdisant l’utilisation du charbon pour la production d’électricité, adoptée en décembre 2019. Le recours de RWE, évalué par le Brattle Group à environ 1,4 milliard d’euros, considère la méthode DCF comme incontestable : les demandeurs l’ont décrite dans leur mémoire comme « l’approche standard appliquée dans le secteur de l’énergie pour déterminer la juste valeur de marché des centrales électriques », particulièrement appropriée, selon eux, car à la date d’évaluation, les « caractéristiques techniques […] de la centrale d’Eemshaven étaient bien connues, tout comme ses principaux facteurs de recettes ». Le différend n’a jamais porté sur la méthodologie. Il portait sur le scénario que le modèle devait prendre en compte. Le contre-mémoire des Pays-Bas s’est attaqué de front à la prémisse des demandeurs (p. 363) :

L’argument « en l’absence de » avancé par les demandeurs part du principe qu’Eemshaven aurait pu poursuivre son activité sans aucune restriction supplémentaire jusqu’en 2054. Ce faisant, les demandeurs négligent le fait que la loi sur le charbon constituait un moyen d’atteindre un objectif : la réduction des émissions de CO₂. Même en l’absence de cette loi, Eemshaven aurait fini par être contrainte de réduire ses émissions de CO₂ conformément à cet objectif. […] Cela aurait obligé Eemshaven à mettre fin à ses activités ou à atteindre la neutralité carbone. […] Le fait de ne pas tenir compte de cette nécessité de réduire les émissions de CO₂ rend l’argument « en l’absence de » des demandeurs peu plausible et surestime le montant des dommages-intérêts estimés.

Le différend n’a jamais été tranché sur le fond. RWE et Uniper ont toutes deux retiré leurs recours en 2023 et 2024, pour des raisons juridictionnelles et politiques sans rapport avec cet argument, après que la Cour fédérale de justice allemande eut jugé que la clause d’arbitrage du TCE ne pouvait fonder une convention d’arbitrage valable entre des parties membres de l’UE.

En Allemagne, l’affaire AET c. Allemagne est toujours en cours d’instance. Elle porte sur la loi de 2020 visant à réduire et à mettre fin à la production d’électricité à partir du charbon, qui a entraîné la fermeture de la centrale de Lünen, dans laquelle le demandeur, un service public cantonal suisse, détenait une participation de 15,84 %. Le contre-mémoire de l’Allemagne avance essentiellement le même argument que celui auquel RWE a été confronté, mais présente les enjeux de manière plus crue, en présentant le recours comme invitant le tribunal « à être le tout premier tribunal d’arbitrage relatif aux investissements à ordonner à un État de verser des dommages-intérêts pour une mesure législative dédiée à l’action climatique », ajoutant que :

Le recours du demandeur doit également être rejeté car l’évaluation des dommages-intérêts présentée par celui-ci et ses experts va à l’encontre de toutes les prescriptions scientifiques et conventionnelles en matière d’action climatique. Par exemple, l’ensemble de l’évaluation du demandeur repose sur l’hypothèse selon laquelle les prix des quotas de CO₂ resteraient bien inférieurs au niveau nécessaire pour atteindre les objectifs fixés par l’Accord de Paris. Une décision fondée sur une telle hypothèse irait à l’encontre non seulement de l’Accord de Paris, mais aussi de la nécessité vitale de réduire les émissions de CO₂ et d’atténuer le changement climatique.

Il n’est pas surprenant qu’un différend portant sur la valeur d’une centrale à charbon en voie de fermeture porte essentiellement sur la manière dont la transition énergétique influe sur la valeur actuelle de cette centrale. Les scénarios contrefactuels du demandeur et de l’État divergent précisément parce qu’ils ne s’accordent pas sur l’ampleur de la transition à intégrer dans le modèle.

La surprise : une actualisation sans mesure de sortie progressive

En janvier de cette année, un élément nouveau a fait surface. Le même argument, selon lequel la transition énergétique engendre une incertitude réglementaire et donc un risque supplémentaire pour les entreprises opérant dans des secteurs en voie d’abandon, a été invoqué dans une affaire qui ne découle absolument pas d’une mesure visant l’abandon progressif des combustibles fossiles. Et un tribunal ne s’est pas contenté d’examiner cet argument ; il a accepté de quantifier, sur cette base, une réduction distincte du montant des dommages-intérêts proposés par le demandeur, même si la demande en question, contrairement aux affaires RWE ou AET, n’avait aucun rapport avec une loi sur l’abandon progressif des combustibles fossiles.

GreenX Metals c. Pologne

GreenX Metals Ltd, société cotée en bourse en Australie et opérant alors sous le nom de Prairie Mining Limited, détenait, par l’intermédiaire de filiales britanniques, des participations dans deux projets de charbon à coke en phase de préproduction en Pologne : les mines de Jan Karski et de Dębieńsko. En avril 2018, le ministère polonais de l’Environnement a refusé d’accorder le permis d’exploitation pour la mine Jan Karski, bien que GreenX ait rempli les conditions requises pour en faire la demande, et a attribué la concession à LW Bogdanka SA, un producteur de charbon détenu par l’État. La Pologne n’a pas mis fin à l’exploitation de ce gisement ; elle a simplement empêché un concurrent étranger de s’y implanter, raison pour laquelle GreenX a qualifié cette décision de « victoire contre le “nationalisme des ressources en Pologne” », plutôt que contre la politique climatique.

Les recours ont été introduits dans le cadre de procédures d’arbitrage parallèles en vertu du TBI Australie-Pologne et du TCE. Dans sa sentence définitive du 7 octobre 2024, le tribunal du TCE a constaté que la Pologne avait violé ses obligations et a accordé aux investisseurs britanniques la somme de 157 612 158 de livres sterling. La demande de la Pologne visant à faire annuler cette sentence a été rejetée dans son intégralité par la Cour internationale de commerce de Singapour (SICC) le 9 janvier 2026, et comme la contestation de la Pologne portait en partie sur le calcul des dommages-intérêts, l’arrêt de la SICC reprend le raisonnement du tribunal concernant le montant de la sentence, seul élément public d’une sentence par ailleurs confidentielle.

Ce raisonnement montre que le tribunal a appliqué une méthode DCF fondée sur l’évaluation des demandeurs, modifiée par une série d’ajustements proposés par l’expert de la Pologne, Brattle Group. L’un de ces ajustements concerne explicitement la transition énergétique. L’arrêt de la SICC cite la décision du tribunal lui-même : « Le tribunal a examiné l’impact des nouvelles politiques en matière de changement climatique sur les prix et a convenu avec Brattle que cela représentait une incertitude considérable », et, s’appuyant sur cette conclusion, « le tribunal estime qu’il est raisonnable d’appliquer une décote de 5,47 % (ce qui représente environ 75 % de l’impact sur les prix calculé par Brattle lors de l’application du scénario “Développement durable”) à la valeur DCF du [projet] afin de refléter ce risque ». Le tribunal n’a pas retenu l’intégralité de l’impact sur les prix du scénario « développement durable » de l’AIE, une trajectoire accélérée conforme à l’Accord de Paris ; il en a pris environ les trois quarts, sans préciser la méthodologie utilisée pour déterminer cette fraction, et l’a intégré à une décote plus large de 19,47 %, aux côtés de quatre ajustements commerciaux sans rapport avec ce sujet.

Ce qui est significatif, ce n’est pas l’ampleur du montant, mais le fait qu’un tribunal, dans un différend déclenché par un comportement discriminatoire plutôt que par une réglementation climatique, ait tout de même dû déterminer dans quelle mesure la transition énergétique devait être prise en compte dans la valeur contrefactuelle d’un actif charbonnier, et qu’il ait choisi de répondre à cette question en appliquant un taux d’actualisation spécifique et calibré, plutôt que d’ignorer la question ou de la trancher selon un principe du « tout ou rien ». Le risque climatique, dès lors qu’il est suffisamment prévisible pour être évalué financièrement, semble suivre l’actif plutôt que le fondement juridique du recours qui a conduit l’affaire à l’arbitrage. Si un tribunal évalue ce risque même lorsque le recours n’a aucun rapport avec une mesure d’abandon progressif, l’on peut raisonnablement prédire que le risque de transition sera invoqué comme une variable déterminante dans pratiquement toutes les procédures futures en dommages-intérêts concernant un actif lié aux combustibles fossiles, quelle que soit la cause à l’origine du différend.

Trois approches menant au même argument

Au cœur de ces différends, les États se sont accordés sur trois types d’arguments distincts expliquant pourquoi la transition énergétique devrait être prise en compte dans l’évaluation, et il convient de les distinguer car ils reposent sur des prémisses différentes et appellent des réfutations différentes.

Le premier est un argument juridique. Les États et les analystes invoquent l’intégration systémique, à savoir la technique d’interprétation prévue à l’article 31, paragraphe 3, point c), de la CVDT, qui consiste à lire un traité à la lumière des autres obligations internationales liant les parties, afin de faire valoir que les engagements pris par un État au titre de l’Accord de Paris devraient guider l’interprétation des normes à formulation ouverte, ainsi que l’évaluation qui découle d’un manquement. Selon ce point de vue, un scénario contrefactuel supposant l’exploitation indéfinie et non réglementée d’un actif charbonnier présuppose une situation que le droit avait déjà commencé à exclure, et un tribunal qui indemnise un investisseur en capitalisant des revenus qui ne pouvaient plus légitimement être perçus risque de donner lieu à un enrichissement sans cause. L’analogie la plus proche est l’affaire SPP c. Égypte, dans laquelle le tribunal a refusé d’évaluer un projet touristique en se référant à de futures ventes foncières devenues illégales en vertu du droit international à la suite de l’inscription du site au patrimoine mondial de l’UNESCO. Dans sa réplique, l’investisseur fait valoir que l’État reste tenu d’honorer simultanément ces deux corps de droit, à savoir de poursuivre la transition tout en indemnisant les investisseurs qu’il lèse ce faisant, et que l’intégration systémique est un principe d’interprétation, et non un blanc-seing permettant de réécrire la norme d’indemnisation.

Le deuxième argument est d’ordre factuel et ne dépend pas du fait que l’État soit lié ou non par un instrument climatique particulier. Les économistes financiers décrivent le « risque lié à la transition carbone » comme une caractéristique réelle et mesurable déjà intégrée dans les prix du marché : des données comparatives entre pays montrent que les actifs à forte intensité de carbone présentent des rendements attendus plus élevés et des coûts de financement plus importants, en particulier lorsque la politique climatique nationale est plus stricte. Dans cette optique, une évaluation basée sur l’hypothèse « en l’absence de », qui fige la transition énergétique à la date de l’évaluation, ne mesure pas du tout la juste valeur de marché de l’actif ; elle mesure la valeur que l’actif aurait eue dans un monde que le marché lui-même avait déjà commencé à exclure de ses prix. La décote appliquée dans l’affaire GreenX, liée à un scénario précis de l’AIE, doit être interprétée comme une tentative, aussi inexpliquée soit-elle dans ses mécanismes, de chiffrer cet argument factuel.

Le troisième argument repose sur l’équité, et il s’applique tout naturellement lorsque le différend découle de la mesure de retrait progressive elle-même. Toutes les violations du droit international de l’investissement ne doivent pas nécessairement donner lieu à une indemnisation identique. Un État reconnu responsable pour avoir mis en œuvre de manière disproportionnée une mesure environnementale adoptée de bonne foi, par exemple en fixant un calendrier d’abandon trop court pour permettre un amortissement raisonnable d’un investissement, a sans doute agi différemment d’un État ayant imposé une mesure arbitraire ou discriminatoire de par sa conception. Selon ce point de vue, le droit relatif à la responsabilité de l’État laisse la possibilité de se demander si la gravité et la nature du comportement de l’État peuvent influencer l’évaluation de l’indemnisation, sans pour autant considérer que l’intérêt général efface complètement la violation. Les investisseurs s’opposent à ce raisonnement pour des raisons structurelles : un État peut poursuivre la fin la plus louable qui soit tout en restant tenu de verser une indemnisation intégrale pour ce qu’il détruit dans la poursuite de cet objectif ; et si l’équité prescrit de répartir le coût de la transition sur l’ensemble de la société, c’est la fiscalité, plutôt qu’une réduction du montant des dommages-intérêts accordés à un investisseur, qui constitue l’outil adapté à cette tâche.

Le choix de l’une de ces trois approches, le cas échéant, par un tribunal d’arbitrage dépend en dernier ressort des éléments de l’affaire dont il est saisi. Les tribunaux d’arbitrage se prononceront ou non sur la transition énergétique en se fondant sur les éléments de preuve et les arguments présentés par chacune des parties, plutôt que sur une doctrine établie qui dicterait d’avance l’issue de l’affaire.

Auteur

José Ryb est avocat indépendant et assistant auprès de tribunaux d’arbitrage dans le domaine de l’arbitrage en matière d’investissement et des différends commerciaux complexes.