En el arbitraje de las inversiones, uno de los métodos más comunes para calcular la compensación debida a un demandante que ha ganado el caso es el flujo de caja descontado, o FCD. Este método toma la proyección de los futuros flujos de caja libres de una empresa y los descuenta a una tasa de descuento de modo que refleje tanto los riesgos de la empresa como el valor del dinero en el tiempo; es decir, lo que vale hoy una suma de dinero que será recibida dentro de unos años. Dado que dichos flujos de caja futuros aún no ocurrieron, deben suponerse. Algunos activos hacen simple este ejercicio: un bono que paga un cupón anual fijo por 10 años indica al valorador, en el propio instrumento, cuáles serán exactamente los flujos de caja libres en el futuro. Otros activos lo tornan mucho más complicado. El valor de las acciones de SpaceX depende de flujos de caja libres que son verdaderamente inciertos, razón por la cual el valor fluctúa mucho más que el precio de un bono emitido por un Estado o una empresa con buena calificación crediticia. En otras palabras, un FCD resultará tan bueno como lo sean los supuestos que lo conforman: cuanto mejores sean las perspectivas de una empresa, más alto será su valor actual, y cuanto peores sean las perspectivas, más bajo será su valor.

Cuando se utiliza el FCD para cerrar un trato comercial, las partes negocian estos supuestos directamente. El vendedor alega que el negocio progresará; el comprador dice que el vendedor está siendo optimista; y la transacción se cierra, o no, sobre cualquiera de las premisas que hayan aceptado ambas partes. En el arbitraje de las inversiones, la dinámica es adversarial en un sentido diferente: el demandante contrata a un experto en valuaciones para persuadir al tribunal de que el negocio expropiado o perjudicado habría tenido éxito, y el Estado demandado contrata a su propio experto para convencer al tribunal de que se preveía el fracaso del negocio independientemente de la medida impugnada. En las controversias que conciernen al sector energético, y específicamente a los combustibles fósiles, una premisa ocupa el centro de esta batalla: la propia transición energética. Actualmente, cuando los Estados se enfrentan con un inversor en el sector de los combustibles fósiles en el marco de una controversia, están empezando a argumentar como algo habitual que si un tribunal internacional utiliza un método basado en los ingresos para determinar la compensación, debe tener en cuenta que la transición energética afectará negativamente a ese negocio.

Donde se ha esgrimido este argumento: los casos de eliminación progresiva

Dos controversias pendientes de resolución o concluidas recientemente en virtud del TCE muestran este argumento en su forma más directa ya que en ambos casos la medida impugnada es en sí misma, una ley de eliminación progresiva del carbón.

En los Países Bajos, RWE y Uniper entablaron una demanda contra la ley que prohíbe el uso de carbón para la generación de energía eléctrica, promulgada en diciembre de 2019. En la demanda de RWE, valuada por el Brattle Group en aproximadamente EUR 1.400 millones, se considera que el método de FCD no es controvertido: las demandantes lo describieron en su Memorial como “el enfoque habitual aplicado en el sector energético para determinar el valor justo de mercado de las centrales eléctricas”, es particularmente apto, argumentaron, ya que a la fecha de valuación “las características técnicas [de la central de Eemshaven]… eran bien conocidas, al igual que las principales fuentes de ingresos”. La controversia nunca se trató de la metodología, sino de qué mundo debía asumir el modelo. El Memorial de Contestación de los Países Bajos se cuestionó directamente la premisa de las demandantes (p. 363):

El argumento “de no ser por” de las demandantes asume que Eemshaven habría sido capaz de seguir operando sin ninguna otra restricción hasta 2054. De esta manera, las Demandantes ignoran que la Ley del Carbón era un medio para alcanzar un objetivo: la reducción de las emisiones de CO2. Aun sin la Ley del Carbón, eventualmente se habría obligado a Eemshaven a reducir las emisiones de CO2 en persecución de este objetivo. … Esto habría requerido el cierre de Eemshaven o que alcanzara la neutralidad en CO2 … Ignorar esta necesidad de reducir las emisiones de CO2 torna el argumento “de no ser por” de las demandantes inverosímil y exagera su estimación de daños y perjuicios.

La controversia nunca llegó a la fase del fondo. Tanto RWE como Uniper desistieron de sus demandas en 2023 y 2024, por razones jurisdiccionales y políticas que no estaban relacionadas con este argumento, luego de que el Tribunal Federal de Justicia alemán dictaminara que la cláusula de arbitraje del TCE no puede constituir un acuerdo de arbitraje válido entre partes de la UE.

En Alemania, el caso AET vs. Alemania sigue pendiente de resolución debido a la Ley para Reducir y Poner Fin a la Generación de Energía Eléctrica a partir de Carbón de 2020, que provocó el cierre de la central Lünen donde la demandante, una empresa cantonal de servicios públicos suiza, poseía una participación del 15,84%. El Memorial de Contestación de Alemania esgrime esencialmente el mismo argumento al que se enfrentó RWE, pero plantea la cuestión de forma más contundente, describiendo la demanda como una petición para que sea “el primer tribunal de tratado de inversión en ordenar jamás a un Estado pagar daños y perjuicios por una medida legislativa dedicada a la acción climática”, y añadió que:

La demanda de la demandante también debe desestimarse porque la valuación de los daños por la demandante y sus expertos ignora todos los requisitos científicos y del tratado en materia de acción climática. Por ejemplo, la valuación total de la demandante se basa en el supuesto de que los precios de los certificados de CO2 permanecerían muy por debajo de la cantidad necesaria para alcanzar los objetivos del Acuerdo de París. Un laudo basado en un supuesto como tal desconocería no solo el Acuerdo de París sino también la necesidad existencial de reducir las emisiones de CO2 y mitigar el cambio climático.

No resulta sorprendente que una controversia sobre el valor de una central a carbón que está siendo eliminada progresivamente se centre, específicamente, en cómo afecta la transición energética el valor actual de dicha central. El escenario contrafáctico de la demandante y el del Estado divergen precisamente porque discrepan sobre el grado de transición que debe integrarse en el modelo.

La Sorpresa: Descuento sin una medida de eliminación progresiva

En enero de este año, ocurrió algo diferente. En un caso que no surgió en absoluto a raíz de una medida de eliminación progresiva se planteó el mismo argumento; es decir, que la transición energética genera incertidumbre regulatoria y, por lo tanto, aumenta el riesgo para las empresas que operan en sectores que están siendo gradualmente eliminados. Y el tribunal no se limitó simplemente a considerar dicho argumento, sino que aceptó cuantificar un descuento discreto a la cifra de daños propuesta por la demandante sobre esa base, a pesar de que la demanda subyacente, a diferencia de RWE o AET, no tenía nada que ver con una ley de eliminación progresiva.

GreenX Metals vs. Polonia

GreenX Metals Ltd, una empresa que cotizaba en la bolsa australiana y que, en ese entonces, operaba bajo el nombre de Prairie Mining Limited, tenía una participación a través de filiales británicas en dos proyectos de carbón metalúrgico en fase de pre-producción en Polonia: las minas Jan Karski y Dębieńsko. En abril de 2018, el Ministerio de Medio Ambiente de Polonia se negó a otorgar a Jan Karski una licencia minera, pese a que GreenX había cumplido las condiciones para solicitarla, y en cambio, otorgó la concesión a LW Bogdanka SA, un productor estatal de carbón. Polonia no cesó la minería en ese yacimiento sino que simplemente impidió que un competidor extranjero lo hiciera, por lo que GreenX describió el laudo resultante como una “victoria contra ‘el nacionalismo de los recursos en Polonia’”, y no contra la política climática.

Las demandas fueron presentadas en arbitrajes paralelos en virtud del TBI entre Australia y Polonia y el TCE. En su Laudo Final del 7 de octubre de 2024, el tribunal del TCE declaró a Polonia en incumplimiento y otorgó a los inversores británicos GBP 157.612.158. La solicitud de anulación de Polonia fue desestimada en su totalidad por el Tribunal Comercial Internacional de Singapur (SICC) el 9 de enero de 2026, y dado que la impugnación de Polonia se basaba en parte en el cálculo de daños, la sentencia del SICC reprodujo el razonamiento del tribunal sobre el quantum, la única información disponible al público de un laudo que, por lo demás, fue confidencial.

Este razonamiento pone de manifiesto que el tribunal aplicó el método de FCD basándose en la valuación de las demandantes, con una serie de ajustes propuestos por el experto de Polonia, Brattle Group. Uno de dichos ajustes se refiere explícitamente a la transición energética. La sentencia del SICC cita el propio laudo del tribunal: “el Tribunal consideró el impacto de las nuevas políticas sobre cambio climático en los precios y coincidió con Brattle en que esto representaba una incertidumbre considerable”, y, en base a dicha conclusión, “el Tribunal considera razonable aplicar un descuento del 5,47% (que representa aproximadamente el 75% del impacto en los precios calculado por Brattle al momento de aplicar el escenario de ‘Desarrollo Sostenible’) al valor del FCD del [Proyecto] para reflejar ese riesgo”. El tribunal no adoptó el impacto total en los precios del Escenario de Desarrollo Sostenible de la AIE, una trayectoria acelerada, coherente con el Acuerdo de París; tomó aproximadamente tres cuartas partes del mismo, sin indicar la metodología utilizada para el cálculo de la fracción, y lo incorporó a un descuento más amplio de 19,47% junto con cuatro ajustes comerciales no relacionados.

Lo importante no reside en la magnitud de la cifra, sino en el hecho de que un tribunal, en una controversia surgida a raíz de una conducta discriminatoria en vez de una regulación climática, tuvo que decidir cuánto de la transición energética debía incorporarse al valor contrafáctico de un activo del carbón. El tribunal optó por resolver esa cuestión con un descuento especifico y calibrado, en lugar de ignorar el asunto o resolverlo en términos de todo o nada. El riesgo climático, cuando es lo suficientemente previsible como para ponerle un precio, pareciera seguir al activo en vez de a la causa jurídica de acción que llevó el caso a arbitraje. Si un tribunal pondrá un precio a ese riesgo, incluso cuando la demanda no tenga nada que ver con la medida de eliminación progresiva, es una predicción segura que el riesgo de transición será planteado como una variable relevante en prácticamente todas las fases relativas a los daños y perjuicios futuros en lo que respecta a un activo de combustibles fósiles, independientemente de lo que haya suscitado la controversia.

Tres vías que llevan al mismo argumento

En todas estas controversias, los Estados han coincidido en tres distintos tipos de argumentos que justifican por qué la transición energética debería calcularse en la valuación, y cabe diferenciarlos ya que se basan en premisas diferentes y dan lugar a distintas refutaciones.

El primero es un argumento jurídico. Los Estados y comentadores invocan la integración sistemática, la técnica interpretativa en virtud del Artículo 31(3)(c) de la CVDT que interpreta un tratado junto con otras obligaciones internacionales vinculantes para las partes, y alegan que los compromisos de un Estado con el Acuerdo de París deben servir de base para interpretar los estándares de carácter abierto, así como la valuación posterior a una violación. Desde esta perspectiva, un escenario contrafáctico que asuma la operación indefinida y no regulada de un activo del carbón, parte de una situación que el derecho ya había comenzado a excluir, y un tribunal que compensa a un inversor capitalizando ingresos que ya no podían devengarse legítimamente corre el riesgo de generar un enriquecimiento ilícito. La analogía más cercana es el caso SPP vs. Egipto, en el cual el tribunal se rehusó a valuar un proyecto de turismo haciendo referencia a futuras ventas de tierras que habían pasado a ser ilegales conforme al derecho internacional una vez que el sitio fue declarado Patrimonio Mundial de la UNESCO. La réplica del inversor es que el Estado continúa estando obligado a honrar ambos ordenamientos jurídicos a la vez, llevar a cabo la transición y compensar a los inversores si los perjudica al hacerlo, y que la integración sistémica es una regla de interpretación, no una licencia para reescribir el estándar de compensación.

El segundo es un argumento fáctico, independiente de si el Estado está obligado por algún instrumento climático en particular. Los economistas financieros describen el “riesgo de la transición del carbono” como una característica real y cuantificable ya incorporada a los precios de mercado: los datos comparativos entre países muestran que los activos con mayores emisiones conllevan mayores rendimientos esperados y costos financieros más elevados, en especial cuando la política climática nacional es más estricta. Desde este punto de vista, una valuación ‘de no ser por’ que congela la transición energética a la fecha de valuación no estaría midiendo el valor justo de mercado del activo en absoluto; estaría midiendo el valor que el activo hubiera tenido en un mundo que el propio mercado ya habría comenzado a excluir de los precios. La mejor forma de interpretar el descuento aplicado en el caso GreenX, ligado a un escenario de la AIE, es como un intento, aunque su mecánica se encuentre poco detallada, de colocar una cifra a este argumento fáctico.

El tercero es un argumento basado en la equidad, y se aplica con mayor naturalidad cuando la controversia surge de la propia medida de eliminación progresiva. No toda violación del derecho internacional de las inversiones debe ser compensada de forma idéntica. Un Estado declarado responsable por haber aplicado de manera desproporcionada una medida ambiental de buena fe, por ejemplo, a través de un cronograma demasiado corto para permitir una amortización razonable de una inversión, puede haber actuado, presumiblemente, de forma distinta a un Estado que ha aplicado una medida que fue arbitraria o discriminatoria por diseño. El derecho de la responsabilidad del Estado deja margen, desde este punto de vista, para cuestionar si la gravedad y el carácter de la conducta del Estado pueden influir en la evaluación de la compensación, sin que esto implique que el propósito público será tratado de manera que elimine por completo el incumplimiento. Los inversores se oponen a esta perspectiva por razones estructurales: un Estado puede perseguir el fin más loable y aun así tener que pagar compensación íntegra por lo que destruye al perseguirlo; y si la equidad requiere repartir el costo de la transición entre la sociedad, la herramienta más apta para esta tarea es la tributación, no un descuento a los daños y perjuicios de un inversor en particular.

Cuál de estas tres vías seguirá un tribunal, si es que sigue alguna, dependerá finalmente del expediente que tenga ante sí. Los tribunales abordarán la cuestión de la transición energética, o se negarán a hacerlo, en base a la evidencia y los argumentos que cada parte presente en los expedientes, y no en una doctrina establecida que dicte el resultado de antemano.

Autor

José Ryb es asesor independiente y asistente de tribunales en arbitraje de inversiones y controversias comerciales complejas.