En el arbitraje de las inversiones, uno de los m\u00e9todos m\u00e1s comunes para calcular la compensaci\u00f3n debida a un demandante que ha ganado el caso es el flujo de caja descontado, o FCD. Este m\u00e9todo toma la proyecci\u00f3n de los futuros flujos de caja libres de una empresa y los descuenta a una tasa de descuento de modo que refleje tanto los riesgos de la empresa como el valor del dinero en el tiempo; es decir, lo que vale hoy una suma de dinero que ser\u00e1 recibida dentro de unos a\u00f1os. Dado que dichos flujos de caja futuros a\u00fan no ocurrieron, deben suponerse. Algunos activos hacen simple este ejercicio: un bono que paga un cup\u00f3n anual fijo por 10 a\u00f1os indica al valorador, en el propio instrumento, cu\u00e1les ser\u00e1n exactamente los flujos de caja libres en el futuro. Otros activos lo tornan mucho m\u00e1s complicado. El valor de las acciones de SpaceX depende de flujos de caja libres que son verdaderamente inciertos, raz\u00f3n por la cual el valor fluct\u00faa mucho m\u00e1s que el precio de un bono emitido por un Estado o una empresa con buena calificaci\u00f3n crediticia. En otras palabras, un FCD resultar\u00e1 tan bueno como lo sean los supuestos que lo conforman: cuanto mejores sean las perspectivas de una empresa, m\u00e1s alto ser\u00e1 su valor actual, y cuanto peores sean las perspectivas, m\u00e1s bajo ser\u00e1 su valor.<\/p>\n
Cuando se utiliza el FCD para cerrar un trato comercial, las partes negocian estos supuestos directamente. El vendedor alega que el negocio progresar\u00e1; el comprador dice que el vendedor est\u00e1 siendo optimista; y la transacci\u00f3n se cierra, o no, sobre cualquiera de las premisas que hayan aceptado ambas partes. En el arbitraje de las inversiones, la din\u00e1mica es adversarial en un sentido diferente: el demandante contrata a un experto en valuaciones para persuadir al tribunal de que el negocio expropiado o perjudicado habr\u00eda tenido \u00e9xito, y el Estado demandado contrata a su propio experto para convencer al tribunal de que se preve\u00eda el fracaso del negocio independientemente de la medida impugnada. En las controversias que conciernen al sector energ\u00e9tico, y espec\u00edficamente a los combustibles f\u00f3siles, una premisa ocupa el centro de esta batalla: la propia transici\u00f3n energ\u00e9tica<\/a>. Actualmente, cuando los Estados se enfrentan con un inversor en el sector de los combustibles f\u00f3siles en el marco de una controversia, est\u00e1n empezando a argumentar como algo habitual que si un tribunal internacional utiliza un m\u00e9todo basado en los ingresos para determinar la compensaci\u00f3n, debe tener en cuenta que la transici\u00f3n energ\u00e9tica afectar\u00e1 negativamente a ese negocio.<\/p>\n Dos controversias pendientes de resoluci\u00f3n o concluidas recientemente en virtud del TCE<\/span><\/span> muestran este argumento en su forma m\u00e1s directa ya que en ambos casos la medida impugnada es en s\u00ed misma, una ley de eliminaci\u00f3n progresiva del carb\u00f3n.<\/p>\n En los Pa\u00edses Bajos, RWE y Uniper entablaron una demanda contra la ley que proh\u00edbe el uso de carb\u00f3n para la generaci\u00f3n de energ\u00eda el\u00e9ctrica, promulgada en diciembre de 2019. En la demanda de RWE, valuada por el Brattle Group<\/a> en aproximadamente EUR 1.400 millones, se considera que el m\u00e9todo de FCD no es controvertido: las demandantes lo describieron en su Memorial como \u201cel enfoque habitual aplicado en el sector energ\u00e9tico para determinar el valor justo de mercado de las centrales el\u00e9ctricas\u201d, es particularmente apto, argumentaron, ya que a la fecha de valuaci\u00f3n \u201clas caracter\u00edsticas t\u00e9cnicas [de la central de Eemshaven]… eran bien conocidas, al igual que las principales fuentes de ingresos\u201d. La controversia nunca se trat\u00f3 de la metodolog\u00eda, sino de qu\u00e9 mundo deb\u00eda asumir el modelo. El Memorial de Contestaci\u00f3n<\/a> de los Pa\u00edses Bajos se cuestion\u00f3 directamente la premisa de las demandantes (p. 363):<\/p>\n El argumento \u201cde no ser por\u201d de las demandantes asume que Eemshaven habr\u00eda sido capaz de seguir operando sin ninguna otra restricci\u00f3n hasta 2054. De esta manera, las Demandantes ignoran que la Ley del Carb\u00f3n era un medio para alcanzar un objetivo: la reducci\u00f3n de las emisiones de CO2. Aun sin la Ley del Carb\u00f3n, eventualmente se habr\u00eda obligado a Eemshaven a reducir las emisiones de CO2 en persecuci\u00f3n de este objetivo. … Esto habr\u00eda requerido el cierre de Eemshaven o que alcanzara la neutralidad en CO2 … Ignorar esta necesidad de reducir las emisiones de CO2 torna el argumento \u201cde no ser por\u201d de las demandantes inveros\u00edmil y exagera su estimaci\u00f3n de da\u00f1os y perjuicios.<\/p>\n La controversia nunca lleg\u00f3 a la fase del fondo. Tanto RWE como Uniper desistieron de sus demandas<\/a> en 2023 y 2024, por razones jurisdiccionales y pol\u00edticas que no estaban relacionadas con este argumento, luego de que el Tribunal Federal de Justicia alem\u00e1n dictaminara<\/a> que la cl\u00e1usula de arbitraje del TCE no puede constituir un acuerdo de arbitraje v\u00e1lido entre partes de la UE<\/span><\/span>.<\/p>\n En Alemania, el caso AET vs. Alemania<\/a> sigue pendiente de resoluci\u00f3n debido a la Ley para Reducir y Poner Fin a la Generaci\u00f3n de Energ\u00eda El\u00e9ctrica a partir de Carb\u00f3n de 2020, que provoc\u00f3 el cierre de la central L\u00fcnen donde la demandante, una empresa cantonal de servicios p\u00fablicos suiza, pose\u00eda una participaci\u00f3n del 15,84%. El Memorial de Contestaci\u00f3n<\/a> de Alemania esgrime esencialmente el mismo argumento al que se enfrent\u00f3 RWE, pero plantea la cuesti\u00f3n de forma m\u00e1s contundente, describiendo la demanda como una petici\u00f3n para que sea \u201cel primer tribunal de tratado de inversi\u00f3n en ordenar jam\u00e1s a un Estado pagar da\u00f1os y perjuicios por una medida legislativa dedicada a la acci\u00f3n clim\u00e1tica\u201d, y a\u00f1adi\u00f3 que:<\/p>\n La demanda de la demandante tambi\u00e9n debe desestimarse porque la valuaci\u00f3n de los da\u00f1os por la demandante y sus expertos ignora todos los requisitos cient\u00edficos y del tratado en materia de acci\u00f3n clim\u00e1tica. Por ejemplo, la valuaci\u00f3n total de la demandante se basa en el supuesto de que los precios de los certificados de CO2 permanecer\u00edan muy por debajo de la cantidad necesaria para alcanzar los objetivos del Acuerdo de Par\u00eds. Un laudo basado en un supuesto como tal desconocer\u00eda no solo el Acuerdo de Par\u00eds sino tambi\u00e9n la necesidad existencial de reducir las emisiones de CO2 y mitigar el cambio clim\u00e1tico.<\/p>\n No resulta sorprendente que una controversia sobre el valor de una central a carb\u00f3n que est\u00e1 siendo eliminada progresivamente se centre, espec\u00edficamente, en c\u00f3mo afecta la transici\u00f3n energ\u00e9tica el valor actual de dicha central. El escenario contraf\u00e1ctico de la demandante y el del Estado divergen precisamente porque discrepan sobre el grado de transici\u00f3n que debe integrarse en el modelo.<\/p>\n En enero de este a\u00f1o, ocurri\u00f3 algo diferente. En un caso que no surgi\u00f3 en absoluto a ra\u00edz de una medida de eliminaci\u00f3n progresiva se plante\u00f3 el mismo argumento; es decir, que la transici\u00f3n energ\u00e9tica genera incertidumbre regulatoria y, por lo tanto, aumenta el riesgo para las empresas que operan en sectores que est\u00e1n siendo gradualmente eliminados. Y el tribunal no se limit\u00f3 simplemente a considerar dicho argumento, sino que acept\u00f3 cuantificar un descuento discreto a la cifra de da\u00f1os propuesta por la demandante sobre esa base, a pesar de que la demanda subyacente, a diferencia de RWE<\/em> o AET<\/em>, no ten\u00eda nada que ver con una ley de eliminaci\u00f3n progresiva.<\/p>\n GreenX Metals Ltd, una empresa que cotizaba en la bolsa australiana y que, en ese entonces, operaba bajo el nombre de Prairie Mining Limited, ten\u00eda una participaci\u00f3n a trav\u00e9s de filiales brit\u00e1nicas en dos proyectos de carb\u00f3n metal\u00fargico en fase de pre-producci\u00f3n en Polonia: las minas Jan Karski y D\u0119bie\u0144sko. En abril de 2018, el Ministerio de Medio Ambiente de Polonia se neg\u00f3 a otorgar a Jan Karski una licencia minera<\/a>, pese a que GreenX hab\u00eda cumplido las condiciones para solicitarla, y en cambio, otorg\u00f3 la concesi\u00f3n a LW Bogdanka SA, un productor estatal de carb\u00f3n. Polonia no ces\u00f3 la miner\u00eda en ese yacimiento sino que simplemente impidi\u00f3 que un competidor extranjero lo hiciera, por lo que GreenX describi\u00f3 el laudo resultante como una \u201cvictoria contra \u2018el nacionalismo de los recursos en Polonia\u2019\u201d, y no contra la pol\u00edtica clim\u00e1tica.<\/p>\n Las demandas fueron presentadas en arbitrajes paralelos en virtud del TBI<\/span><\/span> entre Australia y Polonia y el TCE. En su Laudo Final del 7 de octubre de 2024<\/a>, el tribunal del TCE declar\u00f3 a Polonia en incumplimiento y otorg\u00f3 a los inversores brit\u00e1nicos GBP 157.612.158. La solicitud de anulaci\u00f3n de Polonia fue desestimada en su totalidad por el Tribunal Comercial Internacional de Singapur (SICC) el 9 de enero de 2026<\/a>, y dado que la impugnaci\u00f3n de Polonia se basaba en parte en el c\u00e1lculo de da\u00f1os, la sentencia del SICC reprodujo el razonamiento del tribunal sobre el quantum, la \u00fanica informaci\u00f3n disponible al p\u00fablico de un laudo que, por lo dem\u00e1s, fue confidencial.<\/p>\n Este razonamiento pone de manifiesto que el tribunal aplic\u00f3 el m\u00e9todo de FCD bas\u00e1ndose en la valuaci\u00f3n de las demandantes, con una serie de ajustes propuestos por el experto de Polonia, Brattle Group. Uno de dichos ajustes se refiere expl\u00edcitamente a la transici\u00f3n energ\u00e9tica. La sentencia del SICC<\/a> cita el propio laudo del tribunal: \u201cel Tribunal consider\u00f3 el impacto de las nuevas pol\u00edticas sobre cambio clim\u00e1tico en los precios y coincidi\u00f3 con Brattle en que esto representaba una incertidumbre considerable\u201d, y, en base a dicha conclusi\u00f3n, \u201cel Tribunal considera razonable aplicar un descuento del 5,47% (que representa aproximadamente el 75% del impacto en los precios calculado por Brattle al momento de aplicar el escenario de ‘Desarrollo Sostenible’) al valor del FCD del [Proyecto] para reflejar ese riesgo\u201d. El tribunal no adopt\u00f3 el impacto total en los precios del Escenario de Desarrollo Sostenible de la AIE, una trayectoria acelerada, coherente con el Acuerdo de Par\u00eds; tom\u00f3 aproximadamente tres cuartas partes del mismo, sin indicar la metodolog\u00eda utilizada para el c\u00e1lculo de la fracci\u00f3n, y lo incorpor\u00f3 a un descuento m\u00e1s amplio de 19,47% junto con cuatro ajustes comerciales no relacionados.<\/p>\n Lo importante no reside en la magnitud de la cifra, sino en el hecho de que un tribunal, en una controversia surgida a ra\u00edz de una conducta discriminatoria en vez de una regulaci\u00f3n clim\u00e1tica, tuvo que decidir cu\u00e1nto de la transici\u00f3n energ\u00e9tica deb\u00eda incorporarse al valor contraf\u00e1ctico de un activo del carb\u00f3n. El tribunal opt\u00f3 por resolver esa cuesti\u00f3n con un descuento especifico y calibrado, en lugar de ignorar el asunto o resolverlo en t\u00e9rminos de todo o nada. El riesgo clim\u00e1tico, cuando es lo suficientemente previsible como para ponerle un precio, pareciera seguir al activo en vez de a la causa jur\u00eddica de acci\u00f3n que llev\u00f3 el caso a arbitraje. Si un tribunal pondr\u00e1 un precio a ese riesgo, incluso cuando la demanda no tenga nada que ver con la medida de eliminaci\u00f3n progresiva, es una predicci\u00f3n segura que el riesgo de transici\u00f3n ser\u00e1 planteado como una variable relevante en pr\u00e1cticamente todas las fases relativas a los da\u00f1os y perjuicios futuros en lo que respecta a un activo de combustibles f\u00f3siles, independientemente de lo que haya suscitado la controversia.<\/p>\n En todas estas controversias, los Estados han coincidido en tres distintos tipos de argumentos que justifican por qu\u00e9 la transici\u00f3n energ\u00e9tica deber\u00eda calcularse en la valuaci\u00f3n, y cabe diferenciarlos ya que se basan en premisas diferentes y dan lugar a distintas refutaciones.<\/p>\n El primero es un argumento jur\u00eddico. Los Estados y comentadores invocan la integraci\u00f3n sistem\u00e1tica, la t\u00e9cnica interpretativa en virtud del Art\u00edculo 31(3)(c) de la CVDT<\/span><\/a> que interpreta un tratado junto con otras obligaciones internacionales vinculantes para las partes, y alegan que los compromisos de un Estado con el Acuerdo de Par\u00eds deben servir de base para interpretar los est\u00e1ndares de car\u00e1cter abierto, as\u00ed como la valuaci\u00f3n posterior a una violaci\u00f3n. Desde esta perspectiva, un escenario contraf\u00e1ctico que asuma la operaci\u00f3n indefinida y no regulada de un activo del carb\u00f3n, parte de una situaci\u00f3n que el derecho ya hab\u00eda comenzado a excluir, y un tribunal que compensa a un inversor capitalizando ingresos que ya no pod\u00edan devengarse leg\u00edtimamente corre el riesgo de generar un enriquecimiento il\u00edcito<\/a>. La analog\u00eda m\u00e1s cercana es el caso SPP vs. Egipto<\/a>, en el cual el tribunal se rehus\u00f3 a valuar un proyecto de turismo haciendo referencia a futuras ventas de tierras que hab\u00edan pasado a ser ilegales conforme al derecho internacional una vez que el sitio fue declarado Patrimonio Mundial de la UNESCO. La r\u00e9plica del inversor es que el Estado contin\u00faa estando obligado a honrar ambos ordenamientos jur\u00eddicos a la vez, llevar a cabo la transici\u00f3n y compensar a los inversores si los perjudica al hacerlo, y que la integraci\u00f3n sist\u00e9mica es una regla de interpretaci\u00f3n, no una licencia para reescribir el est\u00e1ndar de compensaci\u00f3n.<\/p>\n El segundo es un argumento f\u00e1ctico, independiente de si el Estado est\u00e1 obligado por alg\u00fan instrumento clim\u00e1tico en particular. Los economistas financieros describen el \u201criesgo de la transici\u00f3n del carbono<\/a>\u201d como una caracter\u00edstica real y cuantificable ya incorporada a los precios de mercado: los datos comparativos entre pa\u00edses muestran que los activos con mayores emisiones conllevan mayores rendimientos esperados y costos financieros m\u00e1s elevados, en especial cuando la pol\u00edtica clim\u00e1tica nacional es m\u00e1s estricta. Desde este punto de vista, una valuaci\u00f3n \u2018de no ser por\u2019 que congela la transici\u00f3n energ\u00e9tica a la fecha de valuaci\u00f3n no estar\u00eda midiendo el valor justo de mercado del activo en absoluto; estar\u00eda midiendo el valor que el activo hubiera tenido en un mundo que el propio mercado ya habr\u00eda comenzado a excluir de los precios. La mejor forma de interpretar el descuento aplicado en el caso GreenX<\/em>, ligado a un escenario de la AIE, es como un intento, aunque su mec\u00e1nica se encuentre poco detallada, de colocar una cifra a este argumento f\u00e1ctico.<\/p>\n El tercero es un argumento basado en la equidad, y se aplica con mayor naturalidad cuando la controversia surge de la propia medida de eliminaci\u00f3n progresiva. No toda violaci\u00f3n del derecho internacional de las inversiones debe ser compensada de forma id\u00e9ntica. Un Estado declarado responsable por haber aplicado de manera desproporcionada una medida ambiental de buena fe, por ejemplo, a trav\u00e9s de un cronograma demasiado corto para permitir una amortizaci\u00f3n razonable de una inversi\u00f3n, puede haber actuado, presumiblemente, de forma distinta a un Estado que ha aplicado una medida que fue arbitraria o discriminatoria por dise\u00f1o. El derecho de la responsabilidad del Estado<\/a> deja margen, desde este punto de vista, para cuestionar si la gravedad y el car\u00e1cter de la conducta del Estado pueden influir en la evaluaci\u00f3n de la compensaci\u00f3n, sin que esto implique que el prop\u00f3sito p\u00fablico ser\u00e1 tratado de manera que elimine por completo el incumplimiento. Los inversores se oponen a esta perspectiva por razones estructurales: un Estado puede perseguir el fin m\u00e1s loable y aun as\u00ed tener que pagar compensaci\u00f3n \u00edntegra por lo que destruye al perseguirlo; y si la equidad requiere repartir el costo de la transici\u00f3n entre la sociedad, la herramienta m\u00e1s apta para esta tarea es la tributaci\u00f3n, no un descuento a los da\u00f1os y perjuicios de un inversor en particular.<\/p>\n Cu\u00e1l de estas tres v\u00edas seguir\u00e1 un tribunal, si es que sigue alguna, depender\u00e1 finalmente del expediente que tenga ante s\u00ed. Los tribunales abordar\u00e1n la cuesti\u00f3n de la transici\u00f3n energ\u00e9tica, o se negar\u00e1n a hacerlo, en base a la evidencia y los argumentos que cada parte presente en los expedientes, y no en una doctrina establecida que dicte el resultado de antemano.<\/p>\n Jos\u00e9 Ryb<\/strong> es asesor independiente y asistente de tribunales en arbitraje de inversiones y controversias comerciales complejas.<\/p>\nDonde se ha esgrimido este argumento: los casos de eliminaci\u00f3n progresiva<\/strong><\/h2>\n
La Sorpresa: Descuento sin una medida de eliminaci\u00f3n progresiva<\/strong><\/h2>\n
GreenX Metals vs. Polonia<\/strong><\/h2>\n
Tres v\u00edas que llevan al mismo argumento<\/strong><\/h2>\n
\nAutor<\/strong><\/h3>\n